十年之后，合资终于散场
——德司达（DyStar）股东之争与一家中企的十八年国际化治理

可转换债券原本是一种常见的融资工具。但在跨境合资交易中，它同时可能承担控制权重新配置的功能。投资人先以债权人身份提供资金，再通过转股取得多数股权；债务安排、董事会构成与未来股权比例相互结合，形成完整的投资结构。

新加坡法院后来在判决中分析了这一安排及双方当时的谈判过程。判决反映，正式协议与此前条款清单存在差异，Kiri一方也曾对其少数股东保护提出疑虑。

但不能因此简单推断，龙盛从交易一开始就意图通过某种预设的“圈套”夺取控制权。交易当时存在真实的融资需求，各方亦在紧迫的商业时间表下签署了正式交易文件。

从法律和商业分析角度，真正值得关注的并不是推测任何一方的隐藏动机，而是交易结构的实际后果。

资金投入方式决定的不只是投资回报，还会决定未来十年的公司治理格局。

对于国际合资企业，控制权并非只有一个维度。股权比例、董事会席位、重大事项否决权、融资义务和信息权，都可能在不同阶段发挥作用。若交易文件未能充分考虑控制权变化后的利益协调与退出机制，原本建立在共同商业目标上的合作关系，便可能在利益分化时承受巨大压力。

控股股东能否把合资企业当作自己体内的类全资子公司？

龙盛控股DyStar后三年, 2015年，Kiri就DyStar的经营管理及股东权益问题提起诉讼。案件后来进入新加坡国际商事法庭（SICC）。

2018年7月3日，SICC作出实体判决，认定Senda作为DyStar多数股东，存在构成少数股东压迫的行为。

新加坡《公司法》第216条为少数股东提供了针对压迫性或不公平损害其利益的公司行为的救济(Personal remedies in cases of oppression or injustice)。与单纯审查某项合同是否违约不同，股东压迫诉讼需要结合公司治理安排、股东关系、商业期待及具体行为，判断有关权利的行使是否构成法律上的不公平(unfair discrimination or otherwise prejudicial conduct)。

本案的关键，并不是Senda持有62.43%的股权是否有效。法院并未否定这一股权结构，也没有认为多数股东必须在每项经营决策中取得少数股东同意。真正的问题在于，多数股东能否因为拥有董事会多数席位，就将一家存在独立少数股东的合资企业，作为集团内部完全受控的子公司管理。

新加坡法院的答案是否定的。

在法院看来，双方合作安排形成了DyStar应由董事会管理的合理期待。即使Senda能够委任多数董事，这些董事仍应依法履行对DyStar本身的职责，而不能仅仅服从提名大股东或其所属集团的利益。

法院对一系列具体行为进行了审查。其中包括DyStar及其子公司向龙盛关联实体提供贷款、集团资金集中管理安排、相关专利的使用与收益、向关联方支付或计提费用，以及股息分配等问题。例如，法院审查发现，DyStar体系内向龙盛关联实体提供的部分贷款缺乏适当的事前董事会批准及充分商业依据。法院也对有关资金集中管理、知识产权使用和关联费用安排提出了明确批评。

这些问题具有共同特征：它们并非通常意义上的陌生第三方交易，而是发生在一个已经高度整合的跨国企业集团内部。

在完全控股的企业集团中，统一资金调度、共享技术、总部服务收费和集中采购，可能是提高经营效率的常见手段。但当某家集团成员公司仍存在独立少数股东时，集团整体利益与该公司的利益便不能自动画等号。

一家公司的现金、知识产权及经营机会，并不会仅仅因为大股东拥有多数股份，就成为控股股东可以不受约束调配的资源。

当然，新加坡法院也没有接受Kiri提出的所有指控。对于部分采购安排、薪酬及奖金问题以及其他商业决定，法院没有认定构成压迫。这一事实同样重要。商业决策可能不符合少数股东的期待，甚至事后看来不够理想，但并不必然达到法律上构成压迫或不公的程度。

案件还涉及DyStar及Senda针对Kiri等主体提出的其他反请求。法院在部分问题上认定Kiri负有相应责任。因此，不能将整个争议简单粗暴地视为一方完全守约、另一方全面违法。

这场旷日持久诉讼所揭示的，是现代跨国公司治理中一个相当普遍、却容易被忽视的界限：

多数股权赋予控制权，但控制权并不意味着可以取消公司本身的独立利益，也不意味着可以忽略少数股东依法享有的权利。

对于通过海外收购快速建立跨国集团的中资企业而言，这一界限尤其重要。

中企在国际化过程中，往往非常重视取得控制权：股权过半、董事会多数席位、关键管理人员委任权，通常被视为确保整合成功的重要条件。这些安排本身并无不当。但取得控制权只是治理的起点，而不是治理的全部。

当企业跨越不同司法管辖区、不同股东群体和不同商业文化，集团管理习惯便必须接受当地公司法、董事职责和股东权利制度的检验。企业越是强调全球资源整合，越需要清楚区分哪些资源属于集团，哪些资源属于具有独立法律人格的成员公司，以及利益冲突应当通过什么程序解决。

这或许是DyStar争议对中资企业国际化最直接、也最具有现实意义的启示。

Kiri花三年赢得判决，为什么还需要等七年？

2018年的股东压迫判决并没有让双方争议立即结束。

考虑到双方信任关系已经破裂，法院认为继续维持共同持股的合资关系并非合适的解决办法，遂命令Senda买断Kiri所持DyStar 37.57%的股份。在少数股东压迫案件中，股权买断(buy-out)是一种常见救济。它既可以使受压迫股东退出，也能避免因股东争议而迫使仍有经营价值的企业解散清盘。

但买断命令必须回答一个极其复杂的商业问题：这37.57%的股份究竟值多少钱？

DyStar不是一家仅持有少量资产的投资公司，而是拥有全球生产设施、品牌、知识产权和客户网络的跨国化工集团。对这样一家非上市企业进行估值，涉及未来盈利预测、折现率、关联交易调整、知识产权价值，以及是否应对少数股权或缺乏市场流动性的股份作出折价等问题。这些因素中的任何一项，都可能使最终估值相差数千万甚至上亿美元。

2018年实体判决之后，双方围绕股权价值又经历多轮司法程序。2021年，新加坡法院曾将Kiri所持股份价值确定为约4.8亿美元。其后，相关估值问题继续进入上诉程序。2023年3月3日，SICC最终确定，以2018年7月3日为估值基准日，Kiri所持37.57%的股权价值约为6亿美元。两次估值相差约1.2亿美元。但这个差额不能简单理解为DyStar在2021年至2023年间增值了约1.2亿美元。2018年的估值基准日并未改变，差异主要来自司法审查后对估值方法及有关调整项目的重新处理，包括知识产权相关的假设许可费和股份缺乏市场流动性折价等问题。

这也是股东争议与普通债务追偿的显著区别。

在一般债务案件中，法院可能主要需要判断债务是否存在、金额多少以及是否到期。而在少数股东压迫诉讼中，法院除了判断行为是否构成压迫，还可能需要重建一个不受相关压迫行为影响的股权价值。

估值, 并不只是一个财务技术问题，也可能成为司法救济公平性的核心。

然而，即使价格已经确定，问题仍未解决。Senda没有完成买断。

根据2024年的判决，Senda主张其未能履行买断义务，是由于无法获得足够融资。法院审查的财务资料显示，截至2022年底，Senda自身持有的现金仅约16万美元，非流动资产约7150万美元。其曾向多家金融机构寻求融资，其中一家银行提出约1亿美元的融资方案，但附有母公司担保及股份质押等条件。

Kiri则认为，Senda并非真正无法筹资，而是未充分推动买断安排，并应寻求母公司浙江龙盛集团的支持。

新加坡法院没有就Senda究竟是客观上无力付款，还是主观上不愿付款，作出最终判断。与此同时，法院明确指出，浙江龙盛并不因为是Senda背后的控股集团，就自动负有向其提供资金、履行买断义务的法律责任。

这触及跨境投资中一个重要的结构性问题： 跨国企业通常通过不同司法管辖区的特殊目的公司（SPV）持有海外资产。这样的安排可能具有税务、融资、监管和风险隔离等多重商业目的。但SPV的独立法人地位具有双重效果。

对于投资集团而言，它可以实现不同投资项目之间的风险隔离；对于与SPV交易或取得针对SPV判决的另一方而言，它也可能意味着，集团整体的经济实力并不能直接转化为SPV自身的付款能力。

一家集团可能拥有价值巨大的全球资产，而其承担特定义务的投资主体，却未必具有相应的流动资金。

法律上的权利与商业上的可实现性，由此出现距离。Kiri已经赢得股东压迫诉讼，也获得了确定金额的买断命令，却仍然没有实现退出。

这一阶段的争议说明，国际商事争议解决不能只关注能否取得有利判决，还必须考虑判决义务由谁承担、义务人是否具有履约能力，以及救济安排能否最终实现当事人所追求的商业目标。

从司法判决到市场交易

面对原买断安排无法落实的局面，新加坡国际商事法庭最终改变了救济方式。

2024年2月，法院决定将Kiri与Senda所持DyStar股份整体出售，并任命德勤（Deloitte）的三名专业人士担任接管人(receivers)，负责推进出售程序。

值得注意的是，整体出售方案并非完全由Kiri提出。根据判决，Senda和DyStar提出了整体出售的替代方案，Kiri对此原则上不反对。双方真正争议的，是出售所得应当如何分配，以及Kiri能否就长期未收到买断退出款项获得额外金额补偿。

法院最终决定，整体出售所得在扣除相关出售费用后，Kiri应优先获得此前确定的约6亿美元，其余款项才归Senda。2025年1月，新加坡上诉法院进一步准许对Kiri应得金额作出按年率5.33%计算的调整，自2023年9月3日起至实际付款日止。

这一救济安排值得关注的是：法院没有要求接管人全面接管DyStar的日常经营，而是将其职责集中于股份出售程序。DyStar作为持续经营的跨国企业，其业务价值需要在交易过程中得到维护。更重要的是，法院通过整体出售和收益分配安排，将原本由Senda承担、却迟迟未能兑现的股权买断义务，转换为通过专业交易程序实现股权价值的机制。

这并不意味着法院可以凭空创造商业价值，也不意味着任何股东压迫案件都可以采用同样方式。整体出售能否实施，仍取决于公司业务状况、股权结构、市场条件、交易成本以及具体法律权限。

但DyStar案展示了一种值得重视的司法实践：当原有救济方式不能实现公平结果时，法院可以在法定权限范围内，结合专业人士的商业能力，寻找更具可执行性的替代安排。

最终交易又出现了一个耐人寻味的结果。

法院原先要求出售DyStar全部股份，但经过专业出售程序，最终买下Kiri股份的仍是浙江龙盛集团一方。2025年5月，浙江龙盛宣布收购Kiri所持37.57%的股份。此后，交易结构进一步调整为DyStar回购20%的股份，龙盛全资子公司收购剩余17.57%。

2025年12月30日，交易完成。浙江龙盛最终取得DyStar全部股权。